社科院教授：中國(guó)“寬貨幣”終結(jié)的內(nèi)外條件

　　“寬貨幣和緊信貸”的搭配使得資產(chǎn)泡沫失去了未來(lái)“軟著陸”的前景，通脹會(huì)愈加嚴(yán)重

　　貨幣是否超發(fā)

　　2003年以來(lái)，中國(guó)進(jìn)入了一個(gè)歷史上最寬松貨幣的時(shí)期。

　　期間中央銀行的貨幣政策表述歷經(jīng)了“適度寬松、寬松、適度從緊、從緊”等多次變化，但每年央行都向市場(chǎng)注入大額凈頭寸，2006年為14500億元，2007年為4700億元，2008年更高達(dá)18600億元，2009年是高達(dá)27500億元。

　　今年1月-4月，貨幣當(dāng)局曾經(jīng)試圖加力從市場(chǎng)回收流動(dòng)性，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回收頭寸5880億元，通過(guò)三次提高存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)頭寸9500億元，對(duì)沖掉外匯占款增加額10903億元，上半年央行從市場(chǎng)凈回收流動(dòng)性4477億元。

　　但是，隨著歐債危機(jī)加劇以及對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)所謂“二次探底”的擔(dān)憂，央行三季度在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放頭寸9470億元，加上6月19日“匯改”重啟，外匯占款猛增1萬(wàn)億元，在整個(gè)三季度，市場(chǎng)投放的凈頭寸增加1.9萬(wàn)億元之巨。貨幣政策事實(shí)上重回極寬的軌道。

　　與其說(shuō)央行在向經(jīng)濟(jì)中注水，不如說(shuō)是“被注入”，因?yàn)橥鈪R占款成為這個(gè)時(shí)期絕對(duì)的貨幣供給的“主水泵”，多數(shù)情況下央行是被動(dòng)的。盡管這個(gè)時(shí)期的中國(guó)央行堪稱全球最繁忙的央行之一，央票和存款準(zhǔn)備金率頻繁操作，依然無(wú)法對(duì)沖掉外部涌入的水。宏觀嚴(yán)重失衡的矛盾累積和匯率改革的失措，以外匯占款的形式彰顯出來(lái)。

　　中國(guó)的貨幣超發(fā)了多少？爭(zhēng)議很大，史上一直就有“中國(guó)貨幣迷失之惑”。因?yàn)椴粩嘤幸酝�非市�?chǎng)的要素（如土地）被資本化，注入到經(jīng)濟(jì)體中。即便如此，我們也可以從簡(jiǎn)略的指標(biāo)看看貨幣之量。

　　2002年－2009年，央行資產(chǎn)從5萬(wàn)億元漲到24萬(wàn)億元，廣義貨幣從18萬(wàn)億元漲到68萬(wàn)億元（超過(guò)美國(guó)的8.8萬(wàn)億元美元，而中國(guó)的GDP只有美國(guó)的三分之一),銀行資產(chǎn)從23萬(wàn)億元漲到88萬(wàn)億元，而同期名義GDP只漲了1.83倍。

　　若M2未來(lái)兩年回歸17％的設(shè)定增長(zhǎng)目標(biāo)，2012年，中國(guó)M2將如預(yù)期突破100萬(wàn)億元人民幣大關(guān)，M2/GDP將達(dá)到2.5，美國(guó)只有0.6到0.7，日本只有1。

　　“寬貨幣”何時(shí)終結(jié)

　　中國(guó)歷時(shí)已久的“寬貨幣”何時(shí)終結(jié)是所有人都關(guān)心的問(wèn)題。

　　一旦來(lái)臨，意味著人民幣及人民幣資產(chǎn)將向下重估，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)講，是全局性的信用收縮。

　　在我看來(lái)，“寬貨幣”終結(jié)取決于內(nèi)外兩個(gè)條件。從內(nèi)部條件看，人民幣現(xiàn)貶值壓力，引發(fā)資金外流。從外部條件看，美元長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)確立，過(guò)去十幾年全球跨境資本流向?qū)⒛孓D(zhuǎn)，大量資金出現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)回流美國(guó)的勢(shì)頭。

　　先看內(nèi)部條件，人民幣何時(shí)出現(xiàn)貶值趨勢(shì)呢？我以為，只有以下兩類情況發(fā)生才行。

　　一是中國(guó)立即放開(kāi)資本項(xiàng)管制。某種程度上講，人民幣被高估的同義詞是人民幣自由兌換。如果現(xiàn)在宣布允許國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)人民幣換成外幣去海外投資，將出現(xiàn)何等光景呢？誰(shuí)會(huì)去花倫敦金融城周邊高級(jí)公寓的價(jià)格去買下北京四環(huán)的普通商品住宅呢？大家都會(huì)做出理性選擇。

　　二是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)主動(dòng)的有效減速，或者說(shuō)是去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”，因?yàn)槿嗣駧派�值的壓力本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)超高速增長(zhǎng)，而減速意味著信貸需要嚴(yán)格地緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬以抑制投資沖動(dòng)，特別是地方政府的財(cái)政需求，經(jīng)濟(jì)要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛。

　　顯然，以上兩種情況都是短期內(nèi)可能性很小的政策選項(xiàng)。

　　盡管通脹壓力的累積已經(jīng)愈加嚴(yán)重，但“寬貨幣”依然需要維持，這是因?yàn)楹暧^決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫剛性破裂。那將是件很麻煩的事。因?yàn)殡S著人民幣資產(chǎn)估值下沉，土地市場(chǎng)將落入谷底，政府平臺(tái)債務(wù)將演變成銀行的幽靈，從而使得整體信用陷入收縮，因?yàn)?a target="_blank">中國(guó)銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速而“硬著陸”。

　　“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹”是相互矛盾的政策目標(biāo)，最后總會(huì)妥協(xié)于“保增長(zhǎng)”，政府對(duì)平滑短期增長(zhǎng)速度的關(guān)注大大超過(guò)了推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

　　“寬貨幣”內(nèi)部終結(jié)條件難以產(chǎn)生，未來(lái)的終結(jié)就只可能看外部條件的變化了。

　　未來(lái)外部世界存在兩種可能。

　　一種可能是全球匯率戰(zhàn)升級(jí)而失控，儲(chǔ)備貨幣國(guó)家以貨幣貶值的方式為過(guò)度負(fù)債埋單而最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)。我們將會(huì)看到美元貶值掀起的貨幣狂潮和世界性的嚴(yán)重通脹，而后，美國(guó)大幅加息以抑制惡性通脹的到來(lái)（主要是油價(jià)的失控）。

　　另一種是向好的設(shè)想。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡初顯曙光，工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局完成，恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的體制活力，美元將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)上漲階段。

　　然而，這兩種可能性短期內(nèi)都還難以看到端倪。無(wú)論哪種可能性到來(lái)，中國(guó)的泡沫就到了頭，政府即便想穩(wěn)也穩(wěn)不住。中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇硬著陸將難以避免。

　　中國(guó)惟有抱定闖關(guān)的決心，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的調(diào)整。若以“鴕鳥(niǎo)”政策來(lái)維持，宏觀穩(wěn)定將懸系于外部貨幣條件的變化，這始終是極其危險(xiǎn)的。

　　一次加息不足以說(shuō)服市場(chǎng)

　　當(dāng)下，“緊信貸”的宏觀調(diào)控只是不敢全局緊縮的無(wú)奈選擇。

　　既然不敢主動(dòng)啟動(dòng)“寬貨幣”的終結(jié)條件，就只能通過(guò)數(shù)量管制和微觀（行政）手段來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀問(wèn)題。

　　中國(guó)經(jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴(kuò)張，必然進(jìn)入清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺(tái)貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等等。信貸增幅會(huì)從2009年的33%的高峰逐級(jí)壓縮至20%以下。銀監(jiān)會(huì)從資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。毋庸置疑，未來(lái)一段時(shí)間，一定是誰(shuí)擴(kuò)張，誰(shuí)難受。

　　放任寬貨幣，怕刺破泡沫，通過(guò)微觀管理（行政手段）處理宏觀問(wèn)題�？刂菩刨J增長(zhǎng)而放任資金成本過(guò)低。終究不是辦法。 經(jīng)濟(jì)有其自身的規(guī)則。

　　行政手段或能短期抑制資產(chǎn)價(jià)格，但經(jīng)濟(jì)中貨幣的整體水位還在快速上升。貨幣從樓市中溢出必將推高物價(jià)通脹壓力，整體負(fù)利率的加深將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。市場(chǎng)反過(guò)頭來(lái)會(huì)迫使人們改變長(zhǎng)期習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率，內(nèi)部隱含收益率等等），人們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力被負(fù)利率所催升。資產(chǎn)價(jià)格的泡沫本質(zhì)上是人的動(dòng)物性的宣泄。這是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中資產(chǎn)定價(jià)的基本道理。股市、樓市會(huì)不會(huì)降，會(huì)降多少，最終還要取決于整體的負(fù)利率水平變化。

　　盡管中國(guó)央行啟動(dòng)了34個(gè)月以來(lái)的首次加息，但價(jià)格工具的效果需要經(jīng)過(guò)一個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程，關(guān)鍵在于要使得被調(diào)控者相信調(diào)控者的堅(jiān)決抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的意圖和決心，然后自覺(jué)調(diào)整行為，從而使得經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到政策目標(biāo)。否則，價(jià)格工具的效果將難以顯現(xiàn)。

　　政府是否已經(jīng)抱定了刺破泡沫、經(jīng)濟(jì)主動(dòng)減速的決心？市場(chǎng)是否相信很重要，政府猶豫的時(shí)間實(shí)在是太長(zhǎng)了，全局性緊縮政策的掣肘因素實(shí)在太多，出其不意的一次利息調(diào)整恐怕很難使得市場(chǎng)相信貨幣當(dāng)局敢連續(xù)加息。

　　“寬貨幣和緊信貸”的搭配使得資產(chǎn)泡沫失去了未來(lái)“軟著陸”的前景，通脹會(huì)愈加嚴(yán)重。在寬貨幣終結(jié)外部條件出現(xiàn)前，中國(guó)式通脹將不可避免地演變成一種長(zhǎng)期壓力。（新世紀(jì)周刊）

　　作者為中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任