對(duì)于股市上漲，可以解釋的理由當(dāng)然很多，一方面是流動(dòng)性的充裕；其次是資產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)的內(nèi)需的增長(zhǎng)，比如股市上漲之后的房地產(chǎn)成交量上升和汽車(chē)銷(xiāo)量猛增。市場(chǎng)似乎正在形成一個(gè)良性循環(huán)：股市上漲，消費(fèi)火爆，提升上市公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而推動(dòng)高估值逐步向合理估值過(guò)渡。

而且，在機(jī)構(gòu)看來(lái)，似乎一切會(huì)更好。

還是回到基本面來(lái)看吧，根據(jù)bloomberg的統(tǒng)計(jì)，截至6月26日，滬深300指數(shù)平均市盈率為30倍，高于納斯達(dá)克指數(shù)(28倍)和德國(guó)DAX30指數(shù)(28倍)，僅次于英國(guó)UKX指數(shù)(34倍)，而道瓊斯工業(yè)30指數(shù)的市盈率僅僅為11倍。

從資本的全球配置角度來(lái)看，A股估值不便宜，當(dāng)然，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最早，股市的市盈率較高是可以接受的。不過(guò)，在筆者看來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)從一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值合理回歸的階段，進(jìn)入到了一個(gè)冒險(xiǎn)者游戲的階段。

既然估值不便宜，為什么要冒險(xiǎn)呢？從近期的市場(chǎng)情況看，藍(lán)籌股繼續(xù)暴漲，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金買(mǎi)入并推高的跡象很明顯。

我們不能低估基金的智慧，但是，基金追求的是相對(duì)收益，因此，寧愿大家一起承受下跌5-10%的風(fēng)險(xiǎn)，卻無(wú)法承受收益率大幅拉大的風(fēng)險(xiǎn)，這必然導(dǎo)致基金的羊群效應(yīng)。更何況，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的苗頭，讓機(jī)構(gòu)投資者有了足夠的理由去說(shuō)服自己買(mǎi)入并持有。

同時(shí)，隨著市場(chǎng)的復(fù)蘇，我們可以看到，權(quán)證市場(chǎng)開(kāi)始活躍，兩周內(nèi)，權(quán)證板塊流入的資金約達(dá)2000多億，這進(jìn)一步說(shuō)明，資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力在提高，隨著資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，較高的市盈率是可以被接受的。

但是，在這場(chǎng)冒險(xiǎn)之旅中，存在著一些較大的隱患。其中比如對(duì)金融地產(chǎn)的追捧邏輯，就存在著很大的未知之?dāng)?shù)。

機(jī)構(gòu)們普遍認(rèn)為，金融股的上漲，一方面和估值比較低有關(guān)，同時(shí)也與信貸快速擴(kuò)張有關(guān)系，上半年放貸額超過(guò)7萬(wàn)億，基金們認(rèn)為，這些貸款大部分是政府的項(xiàng)目，或者“鐵公基”(鐵路、公路和基建)，還有很大部分是地產(chǎn)政府貸款，這些貸款都不容易出現(xiàn)壞賬，而商業(yè)銀行的撥備很充足，放貸量的提升和撥備的回沖，可能意味著銀行股明年后年業(yè)績(jī)都會(huì)出現(xiàn)較高的增長(zhǎng)，所以大家都很放心地買(mǎi)入金融股。

但是，這恰恰是最大的不確定性，銀行的壞賬要出現(xiàn)，至少也等到要四季度回收貸款時(shí)候才會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，而此前都是在朦朧的預(yù)期中炒作，所以一旦銀行出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)資本市場(chǎng)的信心將是重大的打擊，不過(guò)對(duì)于基金和其他追求相對(duì)收益的機(jī)構(gòu)投資者而言，今朝有酒今朝醉，四季度或者明年的事情先不去管它。

至于房地產(chǎn)，其價(jià)格的飆升是以擠壓其他種類的居民消費(fèi)為代價(jià)的，并且房地產(chǎn)的價(jià)格高企，最大獲益者是房地產(chǎn)商，這將進(jìn)一步導(dǎo)致社會(huì)貧富分化加劇。

我們?cè)谌ツ?span lang="EN-US">10月份曾經(jīng)提出過(guò)，以泡沫對(duì)抗衰退，那么，以房地產(chǎn)泡沫來(lái)抵抗衰退，還是以股市泡沫來(lái)抵抗衰退呢？?jī)珊ο鄼?quán)取其輕，可能股市泡沫的惠及面要大一些，危害要小一些。

盡管理性的投資者在接下來(lái)的暴漲中將會(huì)感到困惑，但是有些數(shù)據(jù)依然支持他們繼續(xù)買(mǎi)入并持有，其中被引用較多的，是央行所做的全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查表，該調(diào)查顯示，2006年四季度，居民投資股票或者基金的意愿是18.6%。到了2007年2-3季度，也就是3000點(diǎn)到6000點(diǎn)那個(gè)階段，居民投資意愿上升到了40.2%和44.3%。那個(gè)時(shí)候市場(chǎng)也是最火熱的時(shí)候。

到了2008年四季度，投資股票和基金意愿是8.7%，也就是大約1600點(diǎn)時(shí)候�，F(xiàn)在，也就是2009年二季度，這個(gè)意愿是17.5%。這個(gè)調(diào)查在以往來(lái)看，跟股市的演變是比較貼切的，所以說(shuō)，僅從這個(gè)角度看，說(shuō)不定我們股市正處在2006年底那個(gè)階段。當(dāng)然了，考慮到經(jīng)濟(jì)壞境的差異，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為歷史會(huì)重演，但是歷史總是驚人地相似的。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)的暴漲，無(wú)論是流動(dòng)性推動(dòng)還是復(fù)蘇推動(dòng)，可能都不足以合理地解釋，所以更可能是一種通脹恐懼的推動(dòng)，房地產(chǎn)和股票價(jià)格的上漲，尤其是資源類股票的暴漲進(jìn)一步告訴我們，我們正生活在一個(gè)通脹恐懼的時(shí)代。盡管真正的通脹可能還很遙遠(yuǎn)。但是沒(méi)有人愿意或者有勇氣去戳破這個(gè)預(yù)期以及這個(gè)預(yù)期帶來(lái)的泡沫。

有人說(shuō)：有一種勝利叫撤退！與其盲目地參與你不能理解的瘋狂，還不如在你所能理解的范圍內(nèi)先撤退，未嘗不是一種勝利�。ㄖ鼙�/文）